Der Schlecht-Schuldner-Zusammenbruch und die kommende Rezession in den USA

Wir warnen schon seit einigen Jahren vor den Auswüchsen im Kreditsektor in den USA. Unangenehmerweise für viele intelligente Anleger können Börsen allerdings länger irrational bleiben, als man selber solvent, wie schon Lord Maynard Keynes Anfang des letzten Jahrhunderts zynisch feststellte. Dennoch gilt: Langfristig kann wirtschaftlich völlig unvernünftiges Verhalten nicht durchgehalten werden.  So war etwa seit Mitte der 80er Jahre jedermann bekannt, dass gemessen am Bodenpreis in Tokio das Areal des Kaiserpalastes genauso teuer war wie ganz Kalifornien. Es dauerte jedoch noch bis 1990, bis die japanische Immobilienblase platzte und das Land in eine über 10-jährige Deflation/Rezession schickte mit massiven Vermögensverlusten für breite Anlegerkreise. Merke: Börsen können zwar länger irrational bleiben, als man denkt, aber wenn es dann passiert, dann passiert es mit einer Wucht, die jeder unterschätzt. Gerade deshalb, weil es ja so lange gut gegangen ist.

Deshalb ist es immer wichtig derartige Auswüchse genau im Blick zu halten. Aktuell die Immobilienentwicklung in den USA. Friede, Freude, Eierkuchen dominierten diesen Sektor seit 2001. Die Liquiditätsspritze, die die amerikanische Zentralbank zur Abfederung der Aktienbaisse mit Mini-Zinsen von 1% in den Markt gegeben hatte, hat in den letzten Jahren eine gigantische Immobilienpreisblase erzeugt.

Die Preise für neue Häuser stiegen seit Mitte der 90er Jahre deutlich an.

Sowohl zum Kauf der neuen Häuser, als auch für sonstigen Konsum verschuldeten sich die amerikanischen Haushalte so stark, dass die Schulden der privaten Haushalte inzwischen die Höhe des Bruttosozialproduktes erreicht haben. 

Der Eigenkapitalanteil am eigenen Haus ging dabei immer weiter zurück und liegt inzwischen nur noch bei 50%.

Während sich der Eigenkapitalanteil laufend verringert hat, hat sich die Verschuldung der Haushalte von 50% auf annähernd 100% des Bruttosozialproduktes erhöht.

Auf den ersten Blick erschließt sich hier noch keine große Krise. Diese wird erst klar, wenn man sich vor Augen führt, dass es hier um statistische Mittelwerte geht. Der Eigenkapitalanteil von 50% ergibt sich als Mittelwert zwischen einem Hausbesitzer, der sein Haus komplett eigen finanziert hat, und einem, der zu hundert oder noch mehr Prozent beliehen hat. Solange die Immobilienpreise steigen, kann dies noch angehen. Sobald aber die Immobilienpreise fallen, droht die Zwangsvollstreckung. Und dies ist seit der Spitze der Immobilienpreise 2005 der Fall. Sowohl die Preise für gebrauchte Häuser wie Neubauten fallen und die Transaktionswerte auch.

 Nun zu den Besorgnis erregenderen Details: Das US-Bruttosozialprodukt beträgt rund 11000 Mrd. Dollar. In den 90er Jahren entnahmen die US-Haushalte pro Jahr rund 50-80 Mrd. über Zusatzkredite aus ihren Häusern für den allgemeinen Konsum; rund 0,5%. Daher der zurückgehende Eigenkapitalanteil. In den letzten fünf Jahren allerdings stiegen diese jährlichen Eigenkapitalabzüge auf durchschnittlich 230 Mrd. USD an und erreichten im zweiten Quartal 2006 mit rund 100 Mrd. allein in diesem Quartal über 3,5% des Bruttosozialproduktes. Dieses ist unzweideutig in den letzten Jahren gestiegen. Das Problem: 40% des Job-Zuwachses erfolgte seit 2001 im Immobiliensektor. Der Anstieg der Immobilienpreise war für 70% des Vermögenszuwachses der Haushalte seit 2001 verantwortlich. Und der Anstieg der Aktivitäten im Immobiliensektor sowie der durch Immobilienkredite verursachte sonstige Konsum war für 90% des BSP-Anstieges seit 2001 verantwortlich. 

36% aller Hypothekenkredite im Jahr 2006 waren dabei Sub-Prime, das heißt Kredite an schlechte Schuldner. Während erstklassige Schuldner zu 3% über Zentralbankzins Geld aufnehmen können und damit zu rund 8%, sind für derartige Kredite an schlechte Schuldner schon zweistellige Zinsen zu zahlen.

Der Zinsaufschlag reicht allerdings aktuell nicht ansatzweise, um die Ausfälle zu kompensieren. Während die Quote nicht bedienter Prime-Kredite jüngst auf 4,6% hochgeschnellt ist, liegt sie im Sub-Prime-Segment bereits bei 12,6%. Kein Wunder: Der Durchschnittskredit an einen Sub-Prime-Kreditnehmer stieg von 48% des Hauspreises im Jahr 2000 auf 82% in 2006. 

Damit liegen die Bedingungen für einen perfekten Sturm vor: 

Noch mehr Kredit geht nicht. Die Sub-Prime-Kreditnehmer können sowieso schon die aktuelle Höhe nicht bedienen. Viel haben in der Niedrigzins-Phase 2004 Kredit mit variabler Verzinsung aufgenommen, sogenannte ARMs, Hypotheken mit variabler Verzinsung. 2% Aufschlag auf Prime bei 3% Aufschlag von Prime über Zentralbankzins waren 2004 noch erträgliche 7%. Bei einem Hauspreis von 250000 und 80% Finanzierung 7% auf 200000 = 14000 = rund 1200 Dollar Zinsen/Monat. Für ein Doppelverdiener-Lower Class-Ehepaar gerade noch tragbar.

2% auf 3% über aktuell 5,25% Zentralbank-Zins sind aber nun 10,25% und damit rund 1800 Dollar Zinsen. 2/3 aller ARMs resetten (werden an das aktuelle Zinsniveau angepasst) in 2007 und 2008. Und diese 600 Dollar/Monat zusätzlich sind nicht als Familieneinkommen verfügbar. Die Immobilien können nicht weiter beliehen werden. Was folgt? 

Zwangsversteigerung? Dazu benötigte man Käufer, die im Lower Class Segment kaufen können. Dazu bräuchte man Sub-Prime-Kredite. Das Problem? Aufgrund der massiven Kreditausfälle von 12,6% ist dieser Markt, bei dem sich die sogenannten Sub-Prime-Lender, spezielle Hypotheken-Gesellschaften, die Gelder bei den Großbanken zum normalen Zins leihen und an die Sub-Prime-Kreditnehmer weiterreichen, zusammengebrochen. Mit New Century Financial ging am 13.3.2007 einer der größten Anbieter mit einem Kreditvolumen von immerhin rund 25 Mrd. Dollar in die Illiquidität. Jegliches Neugeschäft wurde eingestellt. Die Creme de la Creme der Großbanken (mehr als 25 Kreditgeber etwa UBS, JP Morgan) hatte mangels ausreichender Kreditdeckung die Zurverfügungstellung von Krediten beendet. 

Konsequenz: Eine Rezession in den USA wird unvermeidbar. Da das BSP-Wachstum zum größten Teil aus dem Anstieg der Immobilienaktivitäten und der Entnahme von Eigenkapital aus immer höher steigenden Immobilienwerten resultierte, ist klar, welchen Effekt fallende Immobilienpreise und damit ein Austrocknen dieser Konsumfinanzierung haben werden. Wenn von rund 400 Mrd. BSW-Zuwachs in 2006 250 Mrd. aus Eigenkapital-Entnahme aus dem Hausvermögen stammten, ist klar, dass 250 Mrd. aus anderen Quellen kommen müssten, nur um das aktuelle Konsum- und damit Bruttosozialproduktsniveau zu halten. 

Sollte es zu negativen Beschäftigungseffekten aufgrund Freisetzungen im Immobilienbereich kommen - die eigentlich sicher sind - sowie Kaufkraftverlusten kraft Zwangsversteigerungen, ist sogar eine Abwärtsspirale möglich. Einen Vorgeschmack, was dies für die Börsen bedeuten kann, liefern die Kursverläufe von New Century Financial und Novastar Financial, zwei Anbietern im Subprime-Segment.

Wir prognostizieren natürlich nicht einen Crash derartiger Ausmaße für die gängigen Aktienindizes. Aber wer denkt, dass angesichts der geschilderten Zusammenhänge und der katastrophalen Verluste im Sub-Prime-Segment (über 35 Anbieter sind im letzten halben Jahr in die Illiquidität geraten und bei New Century sprechen wir immerhin über ein Kreditvolumen von 25 Milliarden USD und damit 25 Milliarden neuer notleidender Großbanken-Kredite) sowohl die Wirtschaft wie die Börsen einfach zur Tagesordnung über gehen können, sollte diese Position überdenken. Eine Rezession ist für uns höchst wahrscheinliche Folge aus diesem Szenario. 

14.3.2007 Straush

  ^{zurück zur Homepage}